Mercati obbligazionari in subbuglio

Sono relativamente pochi gli investitori che hanno vissuto in modo consapevole simili variazioni di prezzo sui mercati obbligazionari, che vengono di norma considerati come presumibilmente "sicuri".

• Circa 10 anni di cali dei rendimenti vengono "cancellati" in pochi mesi.

• Diversi fattori alimentano l'inflazione e mettono sotto pressione le banche centrali.

• Per la prima volta in oltre 10 anni, le obbligazioni offrono di nuovo rendimenti significativi e potenziale di guadagno.

• Oscillazioni dei prezzi: (ri)tornate per restare?

• Prospettive: svolta duratura e contesto obbligazionario di nuovo più redditizio?

Naturalmente, questo articolo non può annullare il calo dei prezzi. Ma può fornire spiegazioni in merito e indicare cosa potrebbe seguire a queste straordinarie variazioni dei prezzi.

Uno sguardo allo specchietto retrovisore: l'andamento storico dei tassi

Ci sono voluti circa dieci anni perché i rendimenti dei titoli di Stato austriaci a 10 anni scendessero da circa il 2,2% all’anno fino al minimo assoluto inferiore allo 0,6% di rendimento annuo. Quando la Banca Centrale Europea (BCE) ha avviato la sua politica dei tassi d’interesse a zero e negativi, in pochissimi si aspettavano che sarebbe durata un intero decennio. Di tanto in tanto, le obbligazioni per un importo pari a oltre 15.000 miliardi di euro a livello mondiale registravano rendimenti nominali negativi e venivano acquistate lo stesso!!

Il grande balzo dei rendimenti nel 2021/2022

Alle obbligazioni sono bastati solo sei mesi per cancellare completamente questo lungo calo dei rendimenti. Da questa lunga fase caratterizzata da tassi d'interesse ultra-bassi e inflazione molto moderata siamo stati tutti scacciati in modo molto brusco e improvviso. Forse l'era dei tassi d'inflazione in calo stava comunque per finire, forse sarebbe potuta continuare ancora per qualche anno. Ma all'improvviso è spuntato un insieme di eventi inflazionistici: il parziale freno alla globalizzazione (compreso l’outsourcing) a seguito di maggiori tensioni geopolitiche (per esempio Cina - USA), le enormi distorsioni causate dalla pandemia del Covid-19 e i "lockdown" imposti, anni di sottoinvestimenti nell’estrazione di petrolio, gas e metalli industriali e infine la guerra in Ucraina con le conseguenti sanzioni senza precedenti degli Stati occidentali contro la Russia. Le banche centrali hanno reagito molto tardi a tutti questi sviluppi. Ora stanno cercando di riconquistare il controllo della situazione. Va notato che una parte dell'attuale pressione inflazionistica non è stata né causata dalla politica monetaria, né può essere da essa eliminata.

Svolta sui mercati obbligazionari

Per i mercati obbligazionari, ciò ha significato un’inversione di tendenza più rapida del previsto, quasi ininterrotta, da un lungo periodo di politica delle banche centrali ultra-espansiva e di bassa inflazione a un nuovo (antico) regime di inflazione più elevata e di politica monetaria non più di per sé accomodante. I movimenti di mercato degli ultimi mesi sono stati, di conseguenza, drastici e, alla fine, sorprendentemente rapidi per tutti.

Perchè i prezzi delle obbligazioni "sicure" sono scesi così tanto?

I prezzi delle obbligazioni salgono quando i rendimenti scendono. Per contro, i prezzi scendono quando i rendimenti salgono. Il perché è facile da spiegare.

Esempio: Supponiamo che un'obbligazione con vita residua di 10 anni venga quotata a 100 sul mercato con una cedola dell'1% e quindi renda l'1%. Se il livello di rendimento sui mercati per le obbligazioni paragonabili (in termini di scadenza, di rating) sale al 2%, anche questa obbligazione deve naturalmente offrire lo stesso, altrimenti gli investitori la venderebbero e comprerebbero invece le obbligazioni che offrono un rendimento del 2%. Poiché la cedola è fissa, l'adeguamento deve avvenire tramite il prezzo dell'obbligazione. Secondo un calcolo molto approssimativo, il prezzo di tale obbligazione deve quindi scendere circa a 90. Si tratta pur sempre di un calo del prezzo del 10% circa! Normalmente, tali aggiustamenti avvengono in modo piuttosto lento sui mercati obbligazionari e sono distribuiti su diversi trimestri o addirittura anni. Tuttavia, al momento si verificano nell'arco di poche settimane e quindi le oscillazioni dei prezzi sono molto più importanti in tempo molto breve. Questo effetto di aggiustamento dei prezzi in caso di variazioni dei rendimenti è tanto più accentuato quanto più lunga è la vita residua di un'obbligazione, vale a dire che le variazioni dei rendimenti hanno un impatto molto più forte sulle obbligazioni a lunga scadenza, mentre è minimo o quasi nullo su quelle a breve scadenza.

Certo, e anche questo è importante: Una parte dei ribassi dei prezzi è solo di natura temporanea, a condizione che l'emittente dell'obbligazione rimanga solvibile. Perché poi, a fine scadenza, saranno ovviamente rimborsati al 100% anche i titoli che attualmente hanno quotazioni inferiori.

Si chiude una porta e se ne apre un'altra

L’aspetto positivo del recente e massiccio aumento dei rendimenti e del calo dei prezzi è che, per la prima volta in oltre un decennio, le obbligazioni della zona euro offrono di nuovo rendimenti assoluti significativi. Non solo gli investitori privati, ma anche quelli istituzionali (come le compagnie di assicurazione e le casse previdenziali) tirano quindi un notevole sospiro di sollievo, anche per quanto riguarda il reinvestimento delle obbligazioni in scadenza. Sia per i fondi obbligazionari che per quelli bilanciati, migliora quindi decisamente il profilo di rischio-rendimento. Alcuni fondi obbligazionari o portafogli obbligazionari di fondi bilanciati hanno di nuovo un livello di rendimento del 3% circa e oltre (a giugno 2022), una buona base per le future opportunità di guadagno.

Le oscillazioni dei prezzi sui mercati obbligazionari sono di nuovo "normali"?

Non solo la fase dei tassi d'interesse negativi nella zona euro dovrebbe, per ora, appartenere al passato, ma anche il periodo di oscillazioni estremamente basse sui mercati obbligazionari che l'hanno accompagnata. Gli attuali movimenti dei prezzi sono tra i più forti degli ultimi decenni, tuttavia, le oscillazioni dei prezzi di per sé non sono così insolite, ma rientrano ancora più o meno nei limiti di ciò che era normale sui mercati obbligazionari prima del 2012. Sono stati i massicci, continui interventi sui mercati delle banche centrali e il contesto di tassi d’inflazione permanentemente bassi a spingere le oscillazioni dei prezzi obbligazionari molto al di sotto dei valori storici normali nell'ultimo decennio. L’essere abituati a volatilità tenute artificialmente basse per molto tempo, fa sembrare i movimenti attuali ancora più gravi.

Il futuro dei mercati obbligazionari: come potrebbe andare avanti?

In poche parole: i mercati obbligazionari della zona euro e degli USA stanno cercando di scontare un contesto in cui sono di nuovo prevalentemente da soli, senza massicci e continui interventi diretti sui mercati da parte delle banche centrali.

Al momento, i mercati obbligazionari si trovano prima di tutto nella stretta tra rischi di inflazione e di recessione e una politica monetaria molto meno accomodante – se non addirittura fino a un’inizio di opposizione - da parte delle banche centrali. La banca centrale USA (Federal Reserve, in breve Fed) e la BCE hanno sicuramente già dato un'immagine migliore e più affidabile di sé rispetto ad oggi, dove si ha una certa impressione di fretta e decisioni piuttosto incoerenti, insieme a un’analoga comunicazione. Ciononostante, per ora le banche centrali hanno convinto i mercati di prendere sul serio la lotta all'inflazione e di voler aumentare i tassi d'interesse e diminuire la liquidità, anche in caso di recessione economica. Se e per quanto tempo le banche centrali continueranno così è un'altra questione che sui mercati viene sempre più discussa.

Pressione inflazionistica contro rischi di recessione

Comunque, per il momento, è probabile che i rialzi dei tassi d'interesse continuino, almeno fino a quando non ci saranno segnali di miglioramento più duraturo della pressione inflazionistica. Fin qui tutto chiaro.

La domanda cruciale, alla quale al momento nessuno riesce a rispondere in modo affidabile, probabilmente nemmeno le stesse banche centrali, è: Cosa succede se la congiuntura rallenta molto più fortemente e rapidamente dei tassi di inflazione? Uno scenario del genere rientra sicuramente nei rischi per i mercati obbligazionari in questo momento, specialmente nella zona euro. Ciò significherebbe ulteriore imprevedibilità e metterebbe le banche centrali in una situazione molto più difficile. In tal caso, dovrebbero lottare contro la recessione e l'inflazione allo stesso tempo. È un compito difficile quasi irrealizzabile, per cui le banche centrali dovrebbero poi scegliere uno dei due obiettivi.

Tuttavia, questo scenario è solo uno dei tanti possibili sviluppi e sono ipotizzabili anche varianti molto più favorevoli. Dal punto di vista odierno, sembra quantomeno incerto che la BCE aumenti i tassi d’interesse come attualmente previsto, se, allo stesso tempo, i rischi di recessione diventano evidenti e aumentano notevolmente. Negli ultimi giorni, i mercati hanno perciò già iniziato a scontare in modo un po' meno aggressivo i rialzi dei tassi d'interesse, soprattutto nella zona euro. Tuttavia, sia negli USA che in Europa, al momento nel complesso riflettono rialzi dei tassi d’interesse molto rapidi e forti nei prossimi mesi.

Conclusione: cambio di regime duraturo sui mercati obbligazionari?

Le oscillazioni sui mercati obbligazionari continueranno probabilmente ancora per un po', mentre si sta formando un nuovo equilibrio nel contesto attuale, nettamente cambiato rispetto al passato. Una valutazione più o meno precisa dei rendimenti e dei livelli dei prezzi per i prossimi uno o due anni al momento è estremamente difficile, se non impossibile. Per questo, ci sono semplicemente troppe incertezze e troppi fattori contrastanti. In condizioni favorevoli per gli investitori obbligazionari, nei prossimi anni si presenterà una situazione in cui l'inflazione diminuirà di nuovo sensibilmente e si potranno di nuovo realizzare addirittura rendimenti reali positivi (cioè rendimenti nominali meno l’inflazione) e in cui le banche centrali interverranno molto meno. Ciò costituirebbe almeno un bel saluto d'addio a una politica dei tassi d'interesse a zero e negativi durata oltre 10 anni. Resta ovviamente da vedere se ciò si concretizzerà.